陳道富：2021：貨幣政策從超常規向常態化轉型

對2021年經濟金融形勢的幾點預判

討論2021年的貨幣政策需要對2021年的經濟金融形勢有一個總體的預判，基于貨幣政策目標選擇貨幣政策取向和工具。

2020年我國經濟經受住了疫情沖擊、中美博弈和世界經濟衰退等三重考驗，最先控制住疫情，經濟供給能力最先恢復并滿足國內和國際需求，避免了供給缺口給經濟帶來的不利影響，需求也在快速恢復。

研判2021年經濟，需要對數據和經濟以外影響因素有基本假設。一是經濟指標包括GDP、物價和M2等指標，均受2020年基期數據的顯著影響，同比數據失真，需要剔除基礎數據的影響，可借助環比折年率或兩年的平均同比增速來判斷經濟運行態勢。2020年一二季度GDP負增長，導致2021年經濟增速同比增速前高后低且一二季度的GDP同比增速異常。物價和M2則在2020年上半年較高，將影響2021年相應數據的同比表現。二是疫情和中美關系的不確定性仍將主導2021年的經濟。疫情對經濟的影響邊際減弱，但仍受疫情強度和持續時間的影響。美國選舉帶來的不確定性有所消除，可能會給中國帶來難得的調整期。

從經濟運行角度，2021年可能需要關注以下特點：一是2020年四季度和2021年一二季度部分工業部門可能會有所過熱，有補庫存和產能擴張的潛在需求。從單月的工業增加值同比增速、產能利用率、規模以上企業利潤增速來看，相當部分規模以上企業運行于產能利用率較充分的水平，勞動力和投入品有一定的上漲壓力。不論是從原材料庫存，還是從產成品庫存看，都處于歷史上需要補庫存的水平。受訂單和產能向龍頭企業集中的影響，大企業的生產能力緊張，利潤有所上升，目前擴張產能較為謹慎但有短期利益沖動?？紤]到全球疫情仍沒有得到完全控制，供需缺口仍需要我國的生產能力加以彌補，2021年上半年我國經濟可能會運行在潛在經濟增速之上。

二是經濟增長動力不足，國內外需求偏弱且受制于深層次結構矛盾和潛在增速下降。2021年上半年可能的經濟高速運行，既是基期因素導致，也是疫情沖擊帶來的供需不平衡恢復，特別是國內外供需不平衡帶來的短期沖擊，并不具有長期可持續性。受收入和預期的影響，2021年的制造業投資和消費仍會保持較低的環比增長。2020年出口偏強，但與防疫物資出口、其他國家因疫情影響了生產能力，以及線上辦公和生活有關，考慮到疫情在2021年可能會緩和、其他國家的生產能力恢復、世界經濟復蘇不力經濟增長相對低迷，加上人民幣匯率升值帶來的滯后影響，2021年出口對經濟的拉動作用應會相對減弱。

三是真實的通脹壓力有所加大。2021年的CPI同比數據較低，但須關注環比意義上的通脹。2020年四季度大宗商品出現反彈，尤其是期貨價格大幅上漲，已帶動PPI持續上行。主糧以外的農產品價格出現了上漲態勢。還需要高度防范疫情和地緣政治帶來的全球化進程停滯甚至倒退，可能給糧食和大宗商品供給帶來的意外沖擊。

四是金融市場可能的風險事件會對市場流動性產生額外需求。永煤事件給信用債市場運行帶來較為長期的影響，地方政府的資金緊張可能還需要密切關注。中小企業受疫情影響較大，疊加政策支持力度減弱會檢驗市場承受風險的能力。中小銀行的資本金補充還在進行，金融市場供給優化過程可能產生轉型風險。世界主要發達國家超常規的財政貨幣政策可能的外溢風險也不容忽視，可能引發跨境資金流動、匯率波動和全球債務風險等。這些可能的金融風險事件都可能對市場流動性帶來額外沖擊。

2021年貨幣政策取向和工具的思考

2021年既存在可能的短期局部經濟過熱，又面臨經濟恢復常態后需求不足和結構矛盾制約，還不得不應對更加開放環境下國際流動性波動沖擊和國內風險防范需求。從政策操作上，還面臨兩個轉型，一是從疫情應對的超常規貨幣政策向常態化貨幣政策的轉型，二是從“三大攻堅戰”向“十四五”規劃確定的雙循環新發展格局下的高質量增長的建設現代化國家轉變。

2020年初受疫情影響和財政制度的制約，貨幣政策極度寬松，某種程度上替代財政政策發力。在兩會財政政策獲得授權后，貨幣政策逐步回歸與財政政策相互配合的正常力度。2020年底不論是從貨幣市場利率還是從國債市場利率看，基本恢復甚至超過了疫前水平，宏觀杠桿率在第四季度則保持了相對穩定。考慮到經濟恢復的脆弱性和短期性，對于短期的經濟過熱，在沒有引發強烈的產能周期的情況下，政策上可能不必過度響應，加上疫情期間上馬的項目還需要持續投資，宜保持貨幣政策的穩定性，保持在2020年四季度的貨幣政策力度上。

在貨幣政策穩定的同時，還需要保持足夠的靈活性。一方面需要應對疫情和經濟正常化后需求回潮可能帶來的負面影響，另一方面則需要關注微觀企業可能的非理性擴產能給未來埋下的隱患。目前看這兩方面的壓力還不大，但需要高度關注。

考慮到短期救助政策到期，特別是財政資金的減少，加上2021年可能的金融風險點較多，尤其是國際市場的不確定性較大，在流動性的動態調節上需要保持合理充裕。

2020年人民幣對美元匯率出現較大幅度上升。這體現了我國匯率彈性加大，對匯率波動的容忍度提高。雖然疫情期間我國出口企業的議價能力有所提高，但企業的競爭力仍受到了一定的侵蝕。目前，我國仍保留了外匯大量流出時期抑制外匯流出的臨時性非常規管理措施，在人民幣匯率升值壓力和外匯流入較多的時期，可考慮酌情解除。當然，我國還需要密切關注近些年國際收支平衡表中錯誤遺漏項規模持續加大，可能還需要進一步嚴格外匯管理，打擊非法外匯活動等。

2021年是“十四五”規劃的開局之年，也開啟了建設現代化國家的高質量增長，會對貨幣政策調控提出更高要求。貨幣政策既要與宏觀審慎管理相配合，維護金融穩定，同時還需要加強與財政政策的協調配合，提高政策的精準性和結構性。這要求進一步鞏固和創新直達性政策工具，還需要更好發揮結構性貨幣政策工具。

對中央經濟工作會議提出的貨幣政策取向的理解

中央經濟工作會議將2021年的貨幣政策取向定位為“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度”。除部署貨幣政策外，還對宏觀政策有總體要求，主要是要保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效和對改革創新的支持，增加了宏觀政策的可持續性要求。

結合2021年中國人民銀行工作會議，穩健貨幣政策應主要體現為“保持廣義貨幣和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。這句話的表述不同于《黨的十九屆五中全會〈建議〉學習輔導百問》中的“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配”。區別在于名義國內生產總值增速的確定上，后者是“潛在產出”而非實際產出增速。后者的描述應更反映貨幣政策的基本取向，即盡可能保持貨幣中性。2021年刪除“反映潛在產出”定語，應該是考慮了政策“不急轉彎”的要求，這也保證了宏觀杠桿率的基本穩定。

從經濟的潛在增速分析，2021年的名義經濟增速應不超過8%，廣義貨幣供應量和社會融資規模增速從2020年的10%和13%以上一下子降到8%以內，政策調整力度過大。以同比名義GDP增速測算，2021年應在10%上下，略低于2020年但高于以往年度，可以實現較為平滑過渡。當然，這里強調基本匹配，應該是兩方面的考慮，一是大致相同的概念，并不要求完全一致，二是年度整體增速的概念，而不是月度或季度增速的概念。特別是2021年受2020年基期影響，GDP和M2基數出現較大背離，個別月份和季度兩者的同比增速應會出現較大波動。

“靈活”應該主要指更多采取價格工具，推動兩項改革，即“健全市場化利率形成和傳導機制，深化貸款市場報價利率改革，帶動存款利率市場化”和“深化人民幣匯率市場化改革，加強宏觀審慎管理，引導市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”?！熬珳省北憩F為加大對科技創新、小微企業、綠色發展的金融支持上，應該主要指“繼續發揮好結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌作用，構建金融有效支持小微企業等實體經濟的體制機制”和“落實碳達峰碳中和重大決策部署，完善綠色金融政策框架和激勵機制”?！昂侠磉m度”除了針對廣義貨幣和社會融資總量增速外，應該還涉及市場流動性的合理適度，特別是防范化解金融風險和嚴密防控外部金融風險，深化金融市場和金融機構改革的過程中保持市場流動性的合理適度。

關于匯率方面的政策，可能須結合兩個方面的表述綜合理解。一是“深化人民幣匯率市場化改革，加強宏觀審慎管理，引導市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，二是“以‘零容忍’態度嚴厲打擊外匯領域違法違規行為。集約高效做好外匯儲備經營管理，維護外匯儲備規模基本穩定”。這表明政策上是希望保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。目前合理均衡水平并沒有定義，是否市場交易形成的匯率就是合理均衡？是包括所有現有開放項目下的外匯供需，還是主要是實體經濟導致的外匯供需，或者是進一步加大資本項目有序開放和穩妥推進人民幣國際化后的外匯供需？所有這些都是需要在實踐中明確的。維護外匯儲備規?；痉€定，反映了對外匯儲備規模的高度重視，也意味著對匯率波動的容忍度上升，這表明將盡可能不通過央行干預的方式影響市場匯率。在工具上，將重點放在了“加強宏觀審慎管理，引導市場預期”和“嚴厲打擊外匯領域違法違規行為”。

總之，2021年的貨幣政策定位是“穩健貨幣政策靈活精準，合理適度”，但仍需要高度關注貨幣政策和宏觀審慎管理之間的配合，與著眼于“提質增效，更可持續，保持適度支出強度”的積極財政政策也需要有更好的協調配合。